炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
文/乐居财经 李姗姗
刘向锋的微博动态停留在了2019年的冬天，至今，他的微博简介仍是北京中奥通宇科贸有限公司董事长，这是北京中奥通宇科技股份有限公司（下称“中奥通宇”）股改前的名字。
(资料图片仅供参考)
他更新的最后一条微博是宣传ABCbook国际亲子阅读，这是刘向锋旗下另一家公司所经营的绘本租赁业务。
而刘向锋消失在社交平台的这些年，是在带领中奥通宇冲击资本市场悄然攒劲。
2020年11月，完成股份制改革后的中奥通宇在当月便引入多家战投，随后经历一年半时间的沉淀，中奥通宇终于在2022年中向深交所主板递交了招股书。
不过，中奥通宇IPO之旅也颇为曲折和漫长，首次递表后时隔7个月时间，证监会才给出反馈意见；今年3月，其重新递表深市主板，收到第一轮审核问询函后，又因招股书中的财务资料已过有效期而中止上市审核；直到5月25日，更新了财务资料的中奥通宇才恢复上市审核，重启IPO。
中奥通宇是一家忠诚度管理服务商，以“积分兑换礼品”等为主营业务，与银行金融等领域保持长期合作关系。
2020年-2022年，中奥通宇实现营业收入分别为5.5亿元、6.08亿元、6.64亿元，业绩持续增长的背后，也暗藏隐忧。在大客户的影响下，中奥通宇三大主营业务收入大幅波动；同时，因与第一大客户伊利股份谈判价格低及采购价格上涨等因素，导致公司毛利率持续下降。
另外，多家供应商在成立当年或次年就成为公司前五大供应商；未将刘菊芬、刘向飞、冯振东认定为公司共同实际控制人；递表前注销大量关联公司等情况亦备受监管关注。
据招股书透露，中奥通宇多处办公室是承租公司实控人妻子的房屋，三年产生合计299万元的租房款。此次IPO，公司计划将3.34亿元的拟募集资金拿出三成用于买房，不过这一资金投向细节已在最新版招股书中被删除。
一、刘家三兄妹创业，未认定共同实际控制人
中奥通宇是一家典型的“家族式”企业，它创立于2006年10月，由刘向锋、刘菊芬及刘向飞三兄妹分别出资20万元、20万元、10万元设立。
递表前，中奥通宇前三大股东即为刘向锋、刘菊芬、刘向飞，直接持股比例分别为54.47%、16.67%、12.57%；此外，刘向锋的连襟冯振东也持有公司0.84%的股份。
在共同创业前，刘家三兄妹都有着不错的工作。大哥刘向锋在职场摸爬滚打了9年，从中国运载火箭技术研究院到北京数字方舟信息技术有限公司，再到亚信科技中国有限公司，创业前，他在美国NCR公司任大中国区高级技术顾问；弟弟刘向飞毕业于吉林大学临床医学，毕业后干起了销售工作，在北京俊润华麒玉科贸有限公司任销售部销售经理；幺妹刘菊芬则在北京爱迪森商贸有限公司，任平面设计师。
中奥通宇成立后，刘向锋无疑是公司“主帅”，担任公司董事长、总经理；刘菊芬为公司副董事长、副总经理；刘向飞则担任董事、副总经理。
三人共同签订了《一致行动协议》，刘向锋还通过员工持股平台中奥共赢间接控制7.04%的股份，因此，刘向锋通过直接持股、上述一致行动协议以及其控制的中奥共赢，合计控制公司90.84%的股份，为公司控股股东及实控人。
不过，中奥通宇未将刘菊芬、刘向飞、冯振东认定为公司共同实际控制人，这一情况受到监管关注，要求其说明原因，是否存在未将该三人认定为共同实际控制人以规避同业竞争、关联交易、股份锁定期监管要求的情形。
二、发行后战投浮亏约7%，对赌协议曲折解除
中奥通宇成立17年间，仅引进过一次战投。2020年11月，九州万力、安达誉成及德擎成长一期以18.02元/股的价格分别向中奥通宇增资4000万元、2500万元和1000万元，三家股东持股比例分别为3.72%、2.33%及0.93%，公司合计融资7500万元。粗略计算，中奥通宇此时估值为10.75亿元。
此次IPO，中奥通宇拟发行新股不超过1988.75万股，占发行后总股本不低于25%，拟募资3.34亿元，计算公司市值为13.36亿元。
若按此来算，上述三家股东投入的资本将在中奥通宇发行后因股权稀释而分别缩水至3727.44万元、2324.64万元、935.2万元，分别浮亏6.81%、7.01%及6.48%。
引进战投过程中，中奥通宇、刘向锋还与其签署了对赌协议。约定如截至2022年末公司未向上市监管机构递交招股书并获得正式受理通知的，九州万力、安达誉成及德擎成长一期有权要求中奥通宇及实控人刘向锋回购股份。
中奥通宇首次递表前，2021年末，解除了公司作为义务人的上述对赌条款，但又补充签订了刘向锋作为义务人的对赌协议，约定如公司IPO申请最终仍被有权部门否决的，则上述三家战投有权要求恢复执行与刘向锋的条款。
直到2022年10月，上述对赌协议补充协议才彻底废止。不过，证监会仍对此予以重点关注，在反馈意见中要求中奥通宇说明“公司是否在附条件生效的对赌条款相关协议上签字，相关协议是否约定了发行人违约的情形，是否为权利义务承担方，相关条款是否完全、有效终止对赌条款”。
三、主营积分、礼品业务，营收结构生变
中奥通宇为一家忠诚度管理领域的专业服务商，主要为银行、航空、保险、快消等行业的企业客户提供忠诚度管理服务，包括客户忠诚度管理、经销商忠诚度管理等服务，涉及积分商城、信用卡商城和经销商忠诚度管理三项业务。
所谓忠诚度管理，即通过定量记录及分析客户重复购买或持续购买行为，研究客户对品牌或企业喜爱和信心程度的营销活动。营销学中，将这种重复购买行为予以对应奖励和补贴的专门营销活动计划，称为“客户忠诚度管理计划”，通常的形式包括客户分级会员制、累计消费奖励制度等。
具体来说，中奥通宇需要提供商品，供给客户的终端客户使用积分兑换或信用卡分期等方式获取。公司最终以商品在积分平台兑换、信用卡商城等渠道销售的形式实现收入。
2020年-2022年，中奥通宇实现营业收入分别为5.5亿元、6.08亿元、6.64亿元；取得归母净利润分别为6642.45万元、6108.50万元和8129.52万元；扣非净利润分别为6581.04万元、5906.86万元和7003.99万元。
从销售地区来看，中奥通宇业务高度集中于华北地区，报告期内，公司来自华北地区的销售收入分别为4.23亿元、4.74亿元、5.47亿元，占比分别达76.96%、77.97%、82.49%。
分具体业务构成来看，中奥通宇业绩波动较大。报告期内，其支柱性收入来源——积分商城业务的营收持续下降，各期分别为3.99亿元、3.95亿元、3.14亿元，2021年-2022年同比分别下降1.06%、20.56%，占总营收的比例从期初的72.64%大幅降至期末的47.3%。
与之相反，公司第二大收入来源经销商忠诚度管理业务营收规模持续扩大，两年高速增长4.69倍，营收占比从2020年的6.53%增至2022年的30.76%。
此外，中奥通宇的信用卡商城业务收入也在2022年出现骤跌，当期为4660.04万元，同比下跌40.41%。可见各业务经营稳定性不足。
四、业绩波动受大客户影响，中标伊利遭合规性质疑
实际上，中奥通宇业绩波动幅度较大主要受大客户订单的影响。
招股书显示，2020年-2022年，中奥通宇向前五大客户的销售金额分别为3.37亿元、4.07亿元、4.31亿元，占销售总额的比例分别为61.3%、66.91%、64.98%，对前五大客户较为依赖。
其中，在2020年-2021年，建设银行和中国银行为公司前三大客户，主要向其提供积分商城业务，当期公司向建设银行的销售金额分别为7198.69万元、9305.14万元，向中国银行的销售金额分别为9639.37万元、8515.23万元，两家客户的销售占比之和各期分别达30.62%、29.3%。
而到了2022年，中奥通宇向建设银行的销售金额同比骤跌38.28%至5742.9万元，向中国银行的销售金额同比下降39.43%至8515.23万元，这直接导致公司2022年积分商城业绩规模的萎缩。
中奥通宇表明，受2022年上半年上海公共卫生事件和建设银行内部流程等原因的影响，建设银行于2022年4月启动的积分兑换商品增补流程未如期完成，而建设银行商品上架协议已于2022年6月底到期，使得公司2022年下半年建设银行积分商城业务未能开展，导致2022年下半年公司对建设银行的积分商城收入较上年同期出现下降。
另外，北京冬奥会结束后，冬奥特许纪念品的销售热度于第三季度逐渐下降，且相关商品于 2022年9月末在中国银行积分商城下架后，受下架后不会另行增补政策的影响，使得公司在中国银行积分商城内上架的商品数量较少，导致2022年下半年公司对中国银行的积分商城收入较上年同期出现下降。
同时，来自建设银行和中国银行的不利因素尚未消除。受商品增补流程较长及冬奥相关商品下架的影响，2023年一季度公司积分商城主要客户建设银行和中国银行的收入同比出现一定幅度下降，从而对公司经营业绩产生不利影响。
无独有偶，中奥通宇经销商忠诚度管理业务业绩的波动同样受大客户的影响。
报告期内，公司对内蒙古伊利实业集团股份有限公司（下称“伊利股份”）开展经销商忠诚度管理服务，各期向其销售金额分别为3546.17万元、9909.53万元、1.98亿元，同比分别变动-81.87%、179.44%、99.95%。伴随着对伊利股份的销售变动，公司的经销商忠诚度管理收入同步涨跌。
对于各期大幅度的波动，中奥通宇在招股书中作出解释。2019年，公司在伊利股份经销商忠诚度管理业务的竞争性谈判中，中选了以iPhone为主的多款电子产品，在其经销商积分兑换平台上架了iPhone等电子产品作为积分兑换礼品，由于该产品单价较高，且兑换量较大，因此2019年度向伊利股份销售金额较大。
2020年，由于伊利股份引入京东等其他数家较为强势的供应商，公司在参加伊利股份竞争性谈判时面临的市场竞争加剧，导致公司中选的苹果系列产品较少，而中选了售价较低、兑换量较小的小米系列产品，导致2020年向伊利股份销售金额较低。
2021年，在参加伊利股份竞争性谈判时，公司调整了报价策略，重新中选了部分畅销的苹果系列产品，导致当期经销商忠诚度管理业务收入上升。
2022年，公司向伊利股份的销售金额持续扩大，后者已连续两年成为中奥通宇第一大供应商，该情况也引起监管层的注意。在反馈中，证监会要求说明主要客户的供应商准入机制，进入主要客户供应商体系的周期、壁垒，在主要客户合作商考核体系得分及排名情况、资源位获取情况等。
同时，证监会对中奥通宇订单获取方面的合规性控制提出了质疑，要求其说明是否存在应招标未招标的情形，关于商业贿赂、招投标等方面的内控制度的建立及执行情况。
五、毛利率两连降，第一大供应商较为“年轻”
报告期内，还原新收入准则运输费、平台服务费调整影响后，中奥通宇毛利率水平分别为28.67%、24.68%和23.83%，呈持续下降趋势。
2021年，公司各项主营业务毛利率几乎全面掉线。当期，积分商城、信用卡商城、经销商忠诚度管理业务的毛利率分别为29.21%、16%和8.01%，同比分别下降2.33个百分点、3.63个百分点和2.99个百分点。仅有营收占比较低的其他主营业务毛利率同比上升了10.25个百分点，达到43.6%。
其中，对于经销商忠诚度管理业务毛利率的下降，中奥通宇坦言主要是因为参与伊利股份2021年的竞争性谈判，导致中标价格较低。
监管亦曾对此追问，要求中奥通宇结合伊利股份竞争性谈判结果、主要销售产品型号、价格等说明经销商忠诚度管理业务毛利率持续下降的原因。
另外，对于积分商城毛利率下降的原因，中奥通宇表示，一方面是由于家电类产品等高毛利产品收入占比下降，另一方面则是由于采购价格上涨。
招股书显示，2021年，公司采购的11大类产品中，有一半处于价格上涨趋势，且涨幅较大。其中，电子产品类、饰品及贵金属类、床上用品类及服饰类产品采购单价分别为838.48元/件、372.16元/件、117.39元/件和52.97元/件，同比分别上涨285.17%、99.73%、20.39%和26.33%。
报告期内，中奥通宇向前五大供应商的采购金额分别为1.03亿元、1.3亿元、2.3亿元，占采购总额的比例分别为25.92%、28.78%和46.12%，其前五大供应商变化较大，新增供应商较多。
不仅如此，还存在供应商成立当年或次年即成为公司前五大供应商的情况，多家主要供应商较为“年轻”。
具体来看，河南泰和鹿鸣供应链管理有限公司（下称“泰禾鹿鸣”）成立于2020年2月，成立当年就成为中期通宇第四大供应商，向公司供应电子产品，金额为1896.81万元。
2021年-2022年，泰禾鹿鸣很快跃居公司第一大供应商，当期公司向其采购金额分别达到5064.33万元、9752.19万元，采购占比分别达11.22%、19.57%。
类似的情况还有2021年中奥通宇新增的前五大供应商，河南亿法实业集团有限公司。该公司于2020年10月刚刚成立，2021年-2022年，中奥通宇向其采购电子产品，采购金额分别为1588.22万元、3848.89万元。
有业内人士表示，成立时间较短便成为IPO公司供应商的情况经常出现，但这其中容易滋生利益输送的问题，也是监管层问询的重点。
六、子公司无一盈利，递表前大量注销关联公司
递表前，中奥通宇旗下仅有1家境内注册成立的全资子公司、1家香港注册成立的全资子公司和2家分公司，没有参股公司。
2022年末，中奥通宇两家全资子公司北京易冲科技有限公司、香港欧亚科技有限公司无一盈利，当期净利润分别为-15.2万元、-2.53万元。
乐居财经《预审IPO》注意到，报告期内，中奥通宇实控人及其关系密切的家庭成员曾经控制或者担任董事、高管的关联公司存在大量注销或股权转让的情形。
例如，2020年，刘向锋、刘向飞分别曾控制的北京博大万源商贸、北京宇和乐康商贸中心被注销，2019年-2021年，公司副总经理、董秘杨钰曾担任经理的中移联信息、全资持股的菁锐咨询、担任董事的快看（北京）科技相继注销。
2022年，刘向锋配偶的哥哥刘年松持有90%股权并担任执行董事兼总经理的深圳鄂华汽车也被注销。此外，刘年松还在2019年-2020年批量转让了湖北菱马实业、广东菱马实业、海口菱马汽车等5家公司的股权，并辞去上述公司的执行董事职位。
对此情况，证监会要求说明相关关联方注销的具体原因、是否存在为发行人代为承担成本费用等情况以及股权转让具体情况，是否彻底转让、是否存在他方替公司关联方持有相关企业股份的情况。
七、租用实控人妻子房屋，1.02亿募资款用于买房
报告期内，中奥通宇承租了公司实控人妻子刘爱莲的房屋，产生了关联方租赁。其中，租用北京经济技术开发区荣华中路10号1幢5层2单元601、605，2020年-2021年年租金分别为27万元、42万元，2022年-2025年分别降至26.4万元、39.6万元。2020年-2022年租房费用分别为102.4万元、101.4万元、97.2万元，合计299万元。
对此，中奥通宇解释称，公司及其子公司无自有房产，无法满足日常生产经营所需，因此需租赁房产，上述房产位置人流、物流、车流聚集，具有显著的区位优势。同时，此次发行募资后，公司将购买商业办公楼，计划整体搬迁至新办公楼，届时将不会继续承租上述关联房产。
招股书显示，此次IPO，中奥通宇拟募集资金3.34亿元，其中2.36亿元用于运营服务体系升级建设项目，9749.69万元用于研发中心建设项目。
在此前递交的招股书里，中奥通宇列出的项目投资明细显示，运营服务体系升级建设项目中，其将投入8083.4万元用于房产购置费，占该项目投资资金总额的34.24%。不过，在最新更新的招股书中，中奥通宇删去了这一段。
中奥通宇表示，将在募集资金到位后，在北京经济技术开发区亦城国际中心附近购买商业办公楼，该地区可供出售的办公场所充足，售价在2-2.8万元/㎡。按此计算，中奥通宇将购置的房产面积在2886.93㎡-4041.7㎡之间。
另外，研发中心建设项目中，中奥通宇还要拿出2144.52万元用于购置房屋。两项目购房费合计1.02亿元，占总募资款的比例为30.54%。
附：中奥通宇上市发行中介机构清单
保荐人：申万宏源证券承销保荐有限责任公司
主承销商：申万宏源证券承销保荐有限责任公司
发行人律师：北京市中伦律师事务所
审计机构：立信会计师事务所（特殊普通合伙）
评估机构：银信资产评估有限公司
炒股开户享福利，送投顾服务60天体验权，一对一指导服务！标签：
