傲农生物（603363）此前多个再融资项目效益不及预期或者亏损，饲料类产能已存在较大的产能闲置问题。
(相关资料图)
叶燕谟/文
年6月20日，傲农生物(603363.SH)披露对上交所关于定增问询的回复。
上交所主要对本次定增的必要性与合理性进行了问询，并且关注了本次募投项目的效益测算。
多次募资效益不及预期
本次募集的资金，拟向饲料建设类项目投入7.20亿元，拟向食品建设类项目投入8.39亿元，拟使用2.62亿元募集资金收购子公司福建养宝、湖北三匹的少数股东股权；剩余5.17亿元用于补充流动资金。
傲农生物自年IPO以来，共计实施了3次再融资，累计募集资金净额达到了40.10亿元，但此前募投的项目基本处于亏损状态。
根据最新披露，IPO及3次再融资的募投项目共计23个，其中19个募投项目没有达到预计效益；从实际实现效益方面来看，23个募投项目在年至年间累计实现效益-4.82亿元，主要因其中16个募投项目是处于亏损状态。
傲农生物证券部相关负责人对《》表示，公司前次募投部分项目实现效益低于承诺效益系行业环境所致，原因具有合理性；公司本次募集资金，各项目均已充分考虑公司产业布局、业务配套、市场前景等因素，具有较好的市场需求，项目区域规划合理。
因非洲猪瘟和猪周期影响，同行业其他公司的募投项目其实也基本处于亏损状态。
本次定增募集资金所投入的6个饲料类与3个生猪屠宰加工类项目将增加133万吨饲料产能以及200万头生猪屠宰与加工产能，如按照达产率来计算，未来每年将增加143.14亿元的营收、3.22亿元的利润总额。按此计算，回收周期约为8年左右。
显然傲农生物在效益测算上，依旧还是保持积极的态度。
实际上，猪价周期的不确定性在加大，生猪产业效益的可预期性也正面临严峻的挑战。
根据以往的猪周期观点，上一轮猪周期从年年底开始，猪价一路上行至年10月达到峰值，生猪(外三元)一度超过每公斤40元；随后在高位震荡至年底后开始暴跌，年10月猪价触底，生猪(外三元)仅每公斤10.9元，已远低于国内养殖企业的平均完全成本；之后便在低位宽幅震荡，年二季度开始反弹。
根据国元证券的观点，新一轮猪周期自年二季度已经开启，生猪价格也在年下半年持续上行。但自年11月触顶28.4元/公斤后，便快速回落，年1月至今在14元至15元左右的底部震荡。
从底部上行到触顶回落底部，本次猪价的回归仅仅历经1年时间，这也佐证了一个事实，即猪周期实质上仍是一个淘汰高成本产能、筛留低成本产能的过程，周期的时长可能因供需的变化速度而不尽相同，但其周期本质不会有任何改变。
在生猪养殖上，傲农生物的成本并无优势。牧原股份（002714）年6月16日披露其生猪养殖完全成本已下降至14.9元/公斤左右；新希望披露年一季度完全成本17.4元/公斤左右；但傲农生物的成本稍高，年一季度的育肥成本约18.2元/公斤。
因此，在变化更加快速的猪周期中，单纯凭借产能扩张，恐怕已不能同以往一样无边界地赚取超额利润。
傲农生物年营收达216.13亿元，其净利润却是亏损12.27亿元。年一季度营收48.18亿元，虽同比增长15.95%，但归母净利润为-1.80亿元，持续亏损。
已有产能利用率低下
根据披露，本次定增募集资金将用于增加133万吨饲料产能以及200万头生猪屠宰与加工产能，但傲农生物现有饲料产能利用率较低，是否有必要再进行扩产，值得商榷。
前期再融资募投的饲料项目产能利用率低。根据披露，IPO与前3次再融资所涉及的饲料类募投项目中，年至年仅有水产饲料生产线的产能利用率超过40%，其他4项饲料类募投项目的产能利用率均低于40%，尤其是南昌傲农年产36万吨饲料项目，年7月投产，但年的产能利用率仅31.70%，近三年累计产能利用率仅21.75%。
公司整体饲料产能利用率较低。按照问询回复，年傲农生物猪料产能为468万吨，实际产量259万吨，产能利用率为55.40%；其他料产能为216万吨，实际产量96万吨，产能利用率为44.47%。年，公司整体饲料产能利用率为51.95%，49.64%、58.80%。如本次定增成功，公司饲料产能将达812.61万吨/年，产能增幅比例约18.91%。
但实际上，饲料外销能否持续增长还具有较大的不确定性。依据公司披露，公司本次募投项目饲料项目尚处于建设期阶段，暂无在手订单。
上述负责人表示，饲料生产行业因受到运输半径影响，行业平均产能利用率一般在50%左右，公司饲料产能利用率总体与同行一致；公司本次增补饲料产能主要是填补区域产能空白，以及在目前产能利用率相对较高的部分重点区域增补部分产能，具有必要性。
流动性承压
通过分析傲农生物自年以来固定资产与在建工程的投入情况就不难发现，自年下半年以来这两个项目开始极速增加，年下半年净增加额达到最高点，随后年上半年大幅减缓固定资产与在建工程投入。根据同行业以往项目情况来看，从项目建设至产能释放一般在2年左右，因此，傲农生物的产能释放最高点会在年下半年至年上半年。
从实际数据来看，根据年5月至年5月傲农生物生猪销售数据来，每月销售量基本保持在40万-50万头。但生猪产能的提升，使得期末库存量持续上升。公司年5月生猪存栏量为232.04万头，年5月存栏量201.64万头，同比增加了15.08%。
生猪产能迅速扩张，销量提升不明显，使得傲农生物生猪存栏量猛涨。年年末，傲农生物存货达32.89亿元，占流动资产的64.30%。其中的消耗性生物资产账面余额就高达21.12亿元，同比年年末的15.98亿元，增长了32.16%。
可见生猪产能释放，叠加猪价下行的因素，给傲农生物带来了巨大的存货压力。年一季度末，公司存货再次提升，达到了34.82亿元。
生猪市场的压力进一步传导至傲农生物的内部经营层面。
从有息负债(短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款)看，傲农生物年年末账面金额超69.05亿元(已扣减一年内到期的租赁负债)，占总负债的比例为45.34%。其中一年内到期的有息负债58.67亿元，占总负债的比例为38.53%。
因此，傲农生物需为此巨额的有息负债支付大笔利息：年傲农生物利息支出达5.26亿元，已接近其可动用的现金总额。
股权质押比例、担保余额高企。根据披露，截至年6月17日，傲农生物实控人及其一致行动人累计质押了3.37亿股，占其所持有股票的72.29%。截至年5月31日，实际对外担保余额11.51亿元，公司对子公司实际担保余额为63.73亿元，子公司为公司其他下属子公司实际担保余额为10.59亿元，合计累计担保余额85.83亿元，占公司最近一期经审计净资产的274.04%。
在经营状况、资金流动性双重承压的情形下，本次定增还要从子公司的少数股东手中收购股权。
本次定增拟使用2.62亿元收购子公司福建养宝19.07%、湖北三匹34%的少数股东股权。
根据收益法评估结果，福建养宝全部权益评估值3.39亿元，增值率32.42%，湖北三匹全部权益评估值5.82亿元，增值率53.26%。
但福建养宝、湖北三匹的业绩情况与生猪市场行情完全相反。
猪价自年年初开始暴跌，年中触底后持续底部震荡，但福建养宝、湖北三匹在年业绩良好，营业收入分别为1.97亿元、3.062419万元、亿元。
自年3月猪价开始反弹回暖，年1-8月福建养宝、湖北三匹反倒亏损，净利润分别为-1134万、-217万元。
上述负责人表示，收购的标的整体经营良好，年虽养殖行业周期低谷，但两个标的经营亦取得较好的盈利情况，年1-8月出现一定幅度的亏损，主要系年上半年猪价持续处于低位导致全行业性的养殖亏损；公司已经采取相关措施，目前经营情况和资金状况正常。
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